Um den Wert eines Unternehmens festzustellen, existieren verschiedene Berechnungsverfahren. Jede der Methoden versucht, einen möglichst objektiven, d.h. für Jedermann transparenten Unternehmenswert festzustellen.
In dem folgenden Text wird die Unternehmensbewertung auf Basis des Discounted Cash Flow- Methode (DCF) dargestellt. Hierbei wird insbesondere auf die Bewertung von kleinen und mittleren Unternehmen eingegangen.
Der Berufstand der Wirtschaftsprüfer hat mit dem Standard „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“ Grundsätze dargelegt, nach denen Wirtschaftsprüfer Unternehmensbewertungen durchführen. Entsprechend dieses Standards sind bei Unternehmensbewertungen bevorzugt Ertragswert – und Discounted Cash-Flow-Verfahren anzuwenden. Beide Verfahren stehen aus Sicht des IDW gleichberechtigt gegenüber. Ertragswert- und Discounted Cash-Flow-Verfahren beruhen auf der gleichen konzeptionellen Grundlage (Kapitalwertkalkül); in beiden Fällen wird der Barwert zukünftiger finanzieller Überschüsse ermittelt. Während das Ertragswertverfahren im deutschen Raum am häufigsten Verwendung findet, dominiert in den angelsächsischen Ländern das Discounted Cash-Flow-Verfahren (DCF).
Ziel der Discounted Cash Flow- Methode ist die Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals einer Unternehmung. Der Marktwert des Eigenkapitels ist in der Rechtsform einer GmbH der Wert der GmbH-Anteile. Den Marktwert des Eigenkapitals erhält man, indem man vom Marktwert des Unternehmens (des Gesamtkapitals) den Marktwert des Fremdkapitals abzieht.
Der Marktwert des Gesamtkapitals wird durch Diskontieren der dem Unternehmen künftig zufließenden finanziellen Überschüsse ermittelt. Der Marktwert des Fremdkapitals entspricht dem in der Bilanz ausgewiesenen Fremdkapital.
Ausgangsgröße zur Ermittlung der zufließenden finanziellen Überschüsse ist der Free Cash Flow (FCF). Dieser wird auf Basis der zukünftigen geplanten Erträge folgendermaßen hergeleitet.
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Betriebsergebnis vor Zinsen und Steuern
- Unternehmenssteuern
= Betriebsergebnis vor Zinsen
+ Abschreibungen
+ Bildung langfristiger Rückstellungen
= Brutto Cash Flow
- Erhöhung Anlagevermögen
- Erhöhung Umlaufvermögen
= Free Cash Flow (FCF)
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Bei der Ermittlung des Unternehmenswertes wird folgendermaßen vorgegangen:
- Die Höhe der in der Zukunft fließenden Zahlung Z zum Zeitpunkt T wird in der Formel mit ZT erfasst.
- Die Anzahl der Perioden, über welche die Zahlung abgezinst werden soll, ist T.
- Der Zinssatz , mit dem die Zahlung abgezinst wird, wird mit r bezeichnet:
Die Formel für die Berechnung des Barwerts einer zukünftigen Zahlung lautet:
PV (ZT) = ZT/(1+rT)T
Um den Barwert aller zukünftigen finanziellen Überschüsse zu erhalten, werden die Barwerte der jeweiligen Jahre ermittelt und addiert.
Ermittlung des Kalkulationszinsfußes
Die Kapitalgeber erwarten von einem Unternehmen ein Entgelt für die Kapitalbereitstellung: Die Fremdkapitalgeber erhalten die vertraglich vereinbarten Fremdkapitalzinsen; die Eigenkapitalgeber haben einen Anspruch auf (risikoabhängige) Gewinnausschüttung. Entsprechend ist der Kapitalkostensatz als gewogener durchschnittlicher Zinssatz aus den Verzinsungswünschen der Fremdkapitalgeber und der Eigenkapitalgeber abzuleiten. Der Mischzinssatz wird auch als Weighted Average Cost of Capital (WACC) bezeichnet.
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iG = iE * EK/GK + iF * FK/GK
iG = Gesamtkapitalkostensatz der Unternehmung
iE = Eigenkapitalkostensatz der Unternehmung
iF = Fremdkapitalkostensatz der Unternehmung
EK/GK = Eigenkapitalquote
FK/GK = Fremdkapitalquote
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Annahmegemäß bleibt die Kapitalquote (EK/GK; FK/GK) während des gesamten Planungszeitraums konstant. Der Fremdkapitalkostensatz iE ergibt sich aus den vereinbarten Darlehenszinsen. Der Eigenkapitalkostensatz iF entspricht den Renditeerwartungen der Eigenkapitalgeber und wird auf Basis subjektiver Schätzungen ermittelt, die sich u.a. an der marktmäßigen Risikoklassifizierung orientieren. Hierbei ist zu beachten, dass die Eigenkapitalgeber ein höheres Risiko tragen als die Fremdkapitalgeber mit ihren vertraglich gesicherten Verzinsungsansprüchen. Deshalb erwarten sie eine höhere Risikoprämie als die Fremdkapitalgeber.
Basis für die Ermittlung des Eigenkapitalkostensatzes ist der Alternativanlagegedanke. Die Erträge aus dem zu bewertenden Unternehmen werden mit Alternativinvestitionen verglichen, um dadurch die Handlungsalternativen zu beurteilen.
Im Rahmen einer objektivierten Unternehmensbewertung wird als Alternativanlage zunächst von einer risikofreien Kapitalmarktanlage ausgegangen. Eine solche Anlage ist z.B. eine öffentliche Anleihe mit einer Restlaufzeit von mehr als 9-10 Jahren.
Der Kalkulationszinssatz wird um einen Risikozuschlag modifiziert. Durch den Risikozuschlag wird der Unsicherheit über die zukünftige Entwicklung der finanziellen Überschüsse Rechnung getragen. Die Festlegung des Risikozuschlags ist eines der Hauptprobleme der Unternehmensbewertung. Um die Problematik zu unterstreichen anbei ein Zitat von Mandl/Rabel: Unternehmensbewertung, Wien/Frankfurt, S. 232: "Die Höhe des subjektiven Risikozuschlages liegt im Ermessen des Bewertungssubjekts und ist nach dessen subjektiver Einschätzung festzulegen. Konkrete, in der praktischen Anwendung umsetzbare Richtlinien, anhand derer die Quantifizierung subjektiver Riskozuschläge durchgeführt werden könnte, existieren nicht."
Alternativ zu der genannten Vorgehensweise kann im DCF-Verfahren der Diskontierungszinssatz auf ein systematisches Marktrisiko abgestellt werden. Somit werden unternehmensspezifische Risiken komplett eliminiert. Zur Quantifizierung des Risikos wird in diesem Fall der Beta-Faktor herangezogen.
Dieser Beta-Faktor gibt an, wie stark die Rendite eines Wertpapiers infolge einer Schwankung (Steigen/Sinken) der Marktrendite steigt/sinkt. Ein Beta von 1 bedeutet eine exakte Gleichbewegung zwischen Aktienmarktrendite und Rendite des untersuchten Unternehmens. Da für kleine und mittelständische Unternehmen ein Beta-Faktor nicht plausibel ermittelt werden kann, wird diese Variante in der Regel nur von Unternehmen mit internationaler, kapitalmarktorientierter Ausrichtung angewendet.
